成飞集成打造中汽车模具龙头数码钢琴

成飞集成：打造中汽车模具龙头

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经营状况——稳健中存在阶段性提升公司整体业务经营稳健。但由于公司的汽车模具业务存在订单金额大、生产周期长、交货时间难以确定等特点，其业务的每年增速难以具体把握，不过通过对公司的预收账款以及存货的判断，其收入有在某一时期集中确认而大幅增长的可能，故我们认为公司的经营状况为稳健中存在阶段性提升，且随着公司募集项目的建设投产，其汽车模具业务占主营收入的比例将逐步提高。汽车模具业务——定位于中，提升盈利空间汽车覆盖件模具制造业与我国汽车产业的发展密切相关。预计未来几年每年新车型推出的数量将持续增长。故我们认为在未来几年我国汽车模具行业将受益于整车行业的增长以及新车型的持续推出而保持快速增长，预计年均增速在18%左右。独立模具企业具有发展空间在我国100多家汽车覆盖件模具制造企业中，公司与一汽模具制造有限公司、东风汽车模具有限公司和天津汽车模具有限公司是行业内公认的技术、规模等综合实力强的四家企业，而目前我国模具厂与汽车厂根据彼此之间的关系又可以分为以下两种：(1)、依附于汽车制造商的模具企业。此类企业原属于整车制造厂的下属企业，主要为主机厂配套，以自我配套为主，市场化程度较低，如一汽模具制造有限公司、东风汽车模具有限公司等；(2)、完全市场化的独立模具制造企业。此类企业不依附于任何整车厂，具有独立性。而正是由于其独立性，符合了以强调模具技术数据保密为主的整车厂的要求，故独立模具制造企业更容易在激烈的市场竞争中获得整车厂的模具订单，能够长期保持与各大汽车制造厂商的合作关系，当然也是模具企业未来发展的趋势，上述企业主要有成飞集成等。定位于中，提升盈利空间从运营规模和技术水平来看，目前国内汽车覆盖件模具企业主要分三类：(1)、综合实力强、规模大，能生产具有很高技术要求的中汽车外覆盖件模具的企业；(2)、具有一定实力、规模适中的企业，其多数依附于汽车主机厂、以自我配套为主；(3)、规模不大、技术及装备水平有限，以生产中低档模具为主的企业，其中民营企业居多。在目前现存的100多家汽车模具制造企业中，绝大部分属于第三类企业，主要生产中低档汽车模具，市场竞争激烈，整体市场供过于求，利润微薄。而公司作为“军转民”而来的汽车模具制造企业，具有较强的技术开发优势，能够满足中汽车覆盖件模具较高的技术和装备要求，故公司的产品主要集中在利润丰厚的中汽车模具市场。此外，由于受汽车开发周期的限制，一个汽车覆盖件模具企业很难在短周期内独立完成一个新车型的全套覆盖件模具，必须由几个汽车覆盖件模具企业共同完成，所以在汽车覆盖件模具中市场，呈现竞争与合作并存的局面，且现阶段合作多于竞争。汽车模具业务08年乐观公司07年汽车模具销售收入1.01亿元，同比下降7.21%，我们认为公司汽车模具收入的同比下滑并不意味着此项业务出现衰退，而是由于汽车模具行业特点以及公司采用谨慎的收入确认方式所致，故投资者对此不必过分担心，原因有以下三点：(1)、行业制造周期长。由于汽车模具为单件订制生产，属资金技术密集型行业，在接到客户订单后，需经历技术准备、原材料采购、数控加工、装配以及现场安装调试等过程，工艺流程复杂，制造周期一般为8-12个月。(2)、市场需求月度不均衡。汽车覆盖件模具的使用寿命一般为冲制20-30万件覆盖件。但随着行业竞争加剧，汽车制造企业为赢得市场，其推出新车型和改款车型的频率逐步加快，而每开发一款新车型或车型改款时，就需要重新设计和制造模具，这就意味着其模具尚未达到使用寿命即已被淘汰。故汽车模具的需求主要受新车型以及改款车型推出速度的影响。考虑到整车企业主要根据汽车市场状况以及用户反应来推出新车型或改款车型，其上市时间随市场变化而变化，难以作到月度均衡分布，而汽车模具需要先于车型生产确定，因此，汽车覆盖件模具市场需求存在月度不均衡的特点。(3)、企业谨慎的收入确认方式。由于汽车模具制造周期长以及月度需求不均衡等特点，决定了各个季度的业务量存在很大的差异。而公司一直采取谨慎的收入确认方式，即在客户验收产品合格、发货、开具发票后，才确认收入，也就意味着各个季度销售业绩的不可测以及不均衡，且若客户因市场原因暂缓投入新车型，公司本应在当年发货确认的收入将会推迟到下一年度，这将带来公司销售业绩的波动。基于上述三点原因，我们认为对公司汽车模具业务整体发展趋势的判断应该根据行业所处的景气度以及公司在行业中的地位来加以分析，目前汽车模具行业受益于新车型和改款车型的持续推出保持较快的增长，同时公司具有技术以及资金优势，且随着募集资金项目的逐步建设投产，其汽车模具产量将从年产260多套上升到2010年540套左右，故我们认为公司汽车模具业务未来几年将保持快速增长；而汽车模具为单件订制式生产，月度需求不均衡以及企业谨慎的收入确认方式决定了其月度销售收入的不均衡，故我们认为对公司汽车模具业务收入的判断应与流水线式制造类企业相区别，未来某一时期收入的主要判断依据为公司的预收账款和存货金额。公司07年年报显示其预收账款和存货分别同比增长418.95%和178.58%，故我们判断公司汽车模具业务08年将较为乐观，预计销售收入同比增速45%左右。募集资金项目确保公司未来公司募集资金项目总投资额为21930万元，项目主要完成中轿车覆盖件模具、汽车覆盖件的多工位模和级进模为主的汽车模具研发技改，预计2011年完全达产，其达产后可实现年产各类汽车模具547套(新增283套)的生产能力，我们认为这将极大提升公司的产能以及中产品开发设计能力，确保公司在汽车模具领域的行业地位和未来。对外数控加工业务——保持平稳增长公司的对外数控加工业务主要与一航成飞产生交易，其收入的增长主要来自于军方对一航成飞歼十等飞机需求所致。通过对公司此项业务的历史判断以及对未来趋势的分析，我们认为未来几年公司此项业务将保持在年收入6000万元左右的规模。财务状况——原材料涨价影响有限汽车模具的主要原材料为铸件毛坯，从06年以来随着铸铁价格的持续上涨，汽车模具原材料价格也有一定的上涨，影响了产品成本，对公司毛利率形成了一定的压力。固然面对原材料价格的上涨，公司可以通过价格机制将一部分压力传递到下游企业，但我们认为只有不断优化产品结构，开发高附加值的中产品才能终提升企业抗风险能力，经过我们对公司产品成本构成以及公司产品结构的分析，我们认为原材料涨价对公司影响较为有限，其汽车模具业务产品毛利率未来几年将出现小幅下滑，而对外数控加工业务预计其毛利率将保持平稳。盈利预测与投资建议公司通过汽车覆盖件模具业务与对外数控加工业务两项业务并举，即“两条腿”走路的经营方式，使整体业务经营稳健。虽然公司汽车模具业务存在生产周期长、月度需求不均衡、交货时间难以确定等特点，但通过对公司的预收账款以及存货的判断，我们认为其收入在08-10年将出现较大幅度的增长，而对外数控加工业务将在未来一段时间保持稳定。虽然公司募集资金项目预计将于2011年完全达产，产能短期无法大规模扩张，但考虑到汽车模具行业自身的特点以及公司目前的生产经营情况，预计08、09年将继续保持较快的增长。经过我们综合测算，预计公司08-10年EPS分别为0.40元，0.46元和0.52元，考虑到公司中小板的高估值?素，给予公司08年40倍PE，合理股价为16元，给予公司“谨慎推荐”评级。

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